追问

那allocation effect不属于active mangement的一部分吗，照道理active return=Portfolio return-benchmark, 也包括了剩余的allocation effect.....这个怎么理解呢

追问

另外，Fixed income真题2016-B题 (P242), 2014-A+B题 (P258), 2012-D题(P270)等今年讲义都没上过，而现在上传的casebook讲解是17年讲的（好像默认知识点都掌握很快带过一点），那么这些题是否是要掌握的？

追答

同学你好，allocation effect是调平项，一般不考。 另外FIXED-INCOME去年考纲大改，今年又加了两条考纲，因此之前年份的题目，可参考性不强，但不代表不会考，因为去年就考到了之前考纲的知识点，算是朝纲题，建议以防万一，还是了解一下，洪老师的视频会有相关的讲解。

追问

Gips下午题比重有多少（有多少小题） 和ethics比呢？ 复习可以放弃么

追问

还有一个问题：原版书课后题reading16第三题 为啥10year MBS risk premium does not include “spread of 10 year over 1-year treasury note”?

追答

同学你好，GIPS比重一般比较小，只考下午，一般1-2个题，有些年份甚至不考，理论上可以战略性放弃，但今年他跟业绩评估合成一章了，我觉得他们放在一起考是必然的了，有没有可能提高出现的概率，这个不好说。个人建议是，实在不想看，就把GIPS必须披露的点，以及四个百分比，三个不可追溯，三个available upon request看一下就行。

追答

同学你好，因为这个MBS的风险溢价包含了时间期限的风险溢价，这个spread右上角有个小a，而表格最下面有一个批注，他说a，这个MBS的spread包含了maturity risk premium

追问

原版书课后题reading 21 第20-23题目中第三段提到 recent monetary tightening forward SEK/EUR swing to premium。我理解，如果是近期的monetary tightening, 那SEK应该升值，SEK/eur应该变小才是吧....

追答

同学你好，你说的没错，瑞典央行实施紧缩的货币政策后，SEK会升值，因此SEK/EUR确实数值会往下走，但是他是空头头寸，所以他是获利的，简单理解就是他以前签的合约是以一个确定的汇率卖出EUR，但现在SEK/EUR下降了，所以当前市场行情卖的更便宜了，但是我锁定了一个高价来卖，因此我有利可图。

追问

题目中提到的是forward points for SEK/EUR swung to premium, 这个和空头多头的头寸没有关系吧....？

追答

同学你好，我这样说你再理解一下，这个人的报告货币是SEK，他有GBP头寸，而他要对冲汇率风险，所以他一定是锁定一个汇率去卖出GBP，买回SEK，因此在SEK央行紧缩后，SEK会升值，因此SEK/GBP会下降，但是我锁定的价格比较高，所以我能用更高的价格把GBP卖出去，所以我是赚钱了。

追问

老师 当R上升时，wealth based tax tax trag $ 是上升还是下降？我看讲解中有不一致的 谢谢

追答

同学你好，对于财富征税，收益越大，我的财富就越多，所以tax drag$，金额自然是越大。 但是tax drag%是变小的，因为我收益越大，相对来说，摊在我本金上的税就越少了，所以百分比会下降。

追问

老师 上面👆提到的SEK问题，如果参照这张表解释，也是对的？谢谢

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追问

老师 经济变好时 spread risk变大还是变小？（credit risk变小，term spread变大）

追答

同学你好，SEK这个问题确实也适用这个PPT，这张PPT说的是我对冲的具体交易是如何做的，但原理都是一样的。 我再把原理给你说一下，比如说我是中国人，我投资美国股票，那么我将来要把美国股票卖了，把美元换回人民币。所以我将来是卖出美元，所以我就签订一个short CNY/USD的合约，将来卖了股票，用一个锁定的汇率卖出我的美元，换回人民币，这就叫对冲汇率风险。因为我有这个合约，汇率波动对我就没影响了，因为我已经锁定了将来交易的汇率。 另外一个问题，经济变好时term spread变大，例如说我搞双宽政策，宽松的货币政策，短端利率下降，宽松的财政政策，长端利率上涨，长端上涨是因为挤出效应，钱都被政府部门借走了，所以私人部门借钱就贵了，所以长端利率上涨，因此term spread变大，双宽政策会带来经济的上涨，所以是经济好的时候。另外经济好的时候credit risk是变小的，因为经济好我企业债违约的概率低，因此我给的yield小会小，所以credit spread会变小。

追问

好的 明白！那spread risk是将credit spread risk和term spread risk都考虑在内吗

追答

同学你好，这个是固定收益的知识点。sspread risk是指利差风险，利差变动导致市场利率变动所带来的风险。 Spread和yield curve(risk-free)都发生改变，从而导致折现率的变化与预期变化不同 Yields on high-quality corporate bonds are less volatile than more-liquid treasuries：高质量公司债收益率的波动性小于流动性更强的国债，而且企业债与国债之间差的是G spread，G spread是AAA级的国债作为基准 There is less volatility in the corporate/swap spread than in the corporate/Treasury spread：I spread的波动性小于G spread，I spread以AA级的swap rate作为基准 在衡量spread时，使用G spread还是I spread更有利弊，需要考虑

追问

谢谢。为什么“There is less volatility in the corporate/swap spread than in the corporate/Treasury spread”？另外，接着fixed income的话题，1， 为什么callable bonds中Z spread>OAS, 而原版书书后提（reading 25 12题）说callable debt has larger OAS than comparable non-callable debt? 2， 原版书后题 Reading 24 -15题中，buy and hold strategy 不合适?

追答

因为corporate bond yield和swap rate都是含有信用风险的，因此两差的差值I spread波动会更小，因为两者都含有一个相同的信用风险，相减就消掉了，而国债是不含信用风险的，因此G spread的波动是比较大的，因为企业债券含credid risk所以我用一个含credit risk的东西减一个不含credit risk的东西，差会更大 Callable bond: ZS > OAS，含权用Z-spread定价，债券价格低，折现率高，则Z-spread高，剔权后用OAS定价，债券价格高，折现率低，则OAS低 Putable bond: ZS < OAS，含权用Z-spread定价，债券价格高，折现率低，则Z-spread低，剔权后用OAS定价，债券价格低，折现率高，则OAS高 R25的第12题是因为callable debt是站在发行方角度，我是long call，如果我发了一个callable debt去融资，别人花更少的钱就能买走我的债券，到期我支付面值，所以这种情况下我的负债是更大的，负债更大的情况下，说明折现率更小，如果我用Z-spread定价，就意味着Z-spread更小。另外如果我没有这个long call，我的融资成本会低，所以我的负债也会少，我如果用OAS来为我剔权的负债定价，定出来价格应该更少，那就说明折现率大，而折现率大则意味着OAS大。所以他跟callable bond是反着的，对于callable bond是站在投资人角度，所以是short call。 R24的15题，A这个人的收益率曲线的预期是stable yield curve，这时可以用buy and hold，但是题目问的是哪个能提高return，那自然是rading the yield curve，因为我债券随着到期时间变短，收益率下降，折现率下降，这时duration大的情况下，我债券价格上涨的多，所以这个策略能增加我的reutnrn。这种题目还是要灵活掌握，我们说yield curve stable的情况下，有四种交易策略可以用，但是每种策略的特点也是不同的，因此要看题目的具体要求。

追问

那么在stable yield curve时，在符合什么条件下会用buy and hold策略；2，原版书reading24第20题- yiled curve rise by 1%, PVBP大的不就是price decrease更多，所以Portflio2短期的降得更多，为什么答案却是portfolio 2更好呢？

追问

3，(F-S)/S约等于（Ia-Ib），这里面的I要考虑时间因素吗，比如如果是半个月horizon的话，需要除以2吗

追答

同学你好，buy and hold就是买了就不动了，所以比如说题目问你说，这个人希望他的组合不要老是调仓，或者说希望最小化交易成本之类的，这样就比较符合buy and hold，具体怎么做还要看题目给你的条件。比如说之前讨论的这个题，在收益率稳定的情况下，他希望增加return，那显然riding the yield curve是更好的选择，大概就是这种思路。 另外PVBP这个，是因为他短期的PVBP更小，所以影响小，这里主要是看长端的PVBP，因为长端的duration更大，所以PVBP也会大，所以哪个组合长端的PVBP少，哪个组合损失的就少。

追答

同学你好， (F-S)/S约等于（Ia-Ib），这个是定义式，我们一般上来说在研究都是假设一年，但如果时间不足一年，是要调整时间期限的。 另外要注意如果只看左边，F和S是汇率，因为他们是某一时点的报价，不存在年化的概念，只有右边的利率是要考虑时间期限的。

追问

老师你好 上面说PVBP那道题长端duration小的选哪个，长端是不是一般指10 year and 30 year, and short term refers to 1 year or 3 year? 上午题可以用铅笔答 这个说法是真的吗？

追问

上午真题 2009年 patricia计算return那题- After tax 变成pretax return时，为什么不是在加上inflation之后除（1-T），而是再加inflation前除？

追答

同学你好，我说的长端是指我组合长期债券的duration，这个题目我再帮你梳理一下，E同学估计了收益率曲线短端增加1%，长端增加超过1%，这样的话，收益率曲线是非平行的向上移动，这种情况下，所有的债券价格都是下降的，因此我们要找一个下降最少的，这个下降最少的就是表现最好的，所以我们主要看组合长期债券的duration是多少，这里结合10年和30年债券的PVBP，因为超过10年算长期，所以只有组合2在10年和30年债券的PVBP是最小的，因此也就是说这种情况下，这个组合价格下跌是最少的，组合2的10年和30年债券的PVBP加起来，只有553，是三个组合中最小的。 另外三级上午题目，协会明确说用黑色或蓝色水笔，但我听说有人用铅笔答也算了成绩，不过这明显跟协会的要求不符合，还是有一定风险的，其实三级上午时间很紧张，用铅笔也没什么时间擦去重新写，我的建议还是听协会的来吧，否则存在一定的风险。

追答

同学你好，2009年真题这个是因为他是TDA账户，TDA账户我是一次性交税，所以我为了抗通胀的钱是不用取出来的，放在账户里就可以了。因此他是先除以1-t再加通胀。这里的题眼就是他withdraw的时候要交20%的税，所以从这句我们看出来这是一个TDA账户。因为他是取出来的时候才交税。 这两种账户我再帮你总结一下： TDA： pre-tax return=[after-tax return/(1-t) ] +inflation taxable account: pre-tax return=(after-tax return + inflation)/(1-t)，这个要先加通胀再除1-t是因为，只要有收益就要交税，即使收益是为了抗通胀

追问

是的，我知道这个TDA的结论，但读09年题干没发现这是TDA账户.....

追答

同学你好，这个case里面有一句话可以说明，这里有一句题眼说这个账户从里面withdraw钱要交20%的税，如果是一般的taxable account，我从里面取钱是不需要交税的。所以就是从这里进行分辨的。

追问

好的👍👍 原版书后Reading 31 16题- 看了好几遍完全没看懂题目和答案的意思，不知老师是否能用简单语句概括它的主要意思？是不是在说这里的market risk和currency risk是negative correlation, so no need to hedge?

追答

同学你好，这个题说有一个石油公司，他的收入与石油价格是有关的，公司的大部分收入来自对美国的石油销售，这个公司所在国的经济很依赖向美国出口石油。下面的几句是重要的判断依据： 1）美元计算的石油价格的变化与本国货币的美国价值有很强的正相关，也就意思着$oil price与USD/DC是正相关的；这个也是常识性的理解，国际油价是用美元记价的，因此油价与美元是负相关，所以就与USD/DC正相关，他们的逻辑是：油价高，USD低，所以DC/USD低，进而USD/DC高 2）油价下跌，将会降低公司以美国计算的销售额；意味着$oil price与$sales也是正相关的，这也是常识性理解，我的石油都是以美元记价来卖的，我石油价格低了，自然赚回来的美元就少了 3）本国货币相对于美元升值，将会降低本币记的销售额；意味着，DC升值，USD/DC升值，DC/USD贬值，因此我卖石油赚的美元USD乘一个贬值的汇率DC/USD，因此以本币记的sales会下降，这也符合一般的理解 这个case说了三句比较绕的话，但其实本质上都是常识性的东西，都是符合一般逻辑和认知的。

追答

现在说这个人要不要对冲income risk和currency risk，我们先说一下这两个风险是什么 income risk是说我销售收入降低，导致我公司盈利下降的风险，也就是说我担心的是油价下跌，如果我要对冲，我应该卖出石油期货。 currency risk是说我的汇率风险，公司把石油卖给美国，美国人以美元结算，之后我要把美元换回我的本币，我担心的是USD贬值，导致我换回来的本币就变少了，要对冲这个风险我要通过货币远期卖出美元，买入本币。 对于income risk是油价下跌的情况，那就是$oil price下跌（$oil price与USD/DC正相关），所以USD/DC也会下跌，在这种情况下，DC将贬值，USD将升值，所以我虽然销售价格下降了，但是USD升值，我用卖石油赚的美元能换回更多的本币了，所以销售上我亏了，但是汇率上我赚了，因此自然对冲了我的income risk 对于currency risk我是担心USD贬值，如果USD贬值，就意味着USD/DC升值（$oil price与USD/DC正相关），所以$oil price上升，这样我的$sales就增加了，这种情况下，我卖石油赚的美元能换回来的本币变少了，但是我卖的价格却提高了，我的销售额提高了，income提高了，因此也可以自然对冲我的currency risk

追问

老师，1. 模拟题1_P48_B题：为什么不是50million乘以1.02*12.18forward rate，（而且题目也说了consistent with prevailing risk-free rates）. 2. 模拟题1_P16_A题：为什么不减去operation cost 20bps？ 3. 百题-P38 第1题: 为什么在10 year US treasury securities 只加equity risk premium, 而不加inflation和illiquidity premium? 4. 官网上在线做的practice questions需要做吗？看了一下 它和百题 mock题都不一样....

追答

cindee同学你好， 第一题你这种算法也是可以的，他这里和我们传统的IRP起点不同，他一上来是FC，但逻辑上也是一样的（我们当时做IRP都是假设持有本币）。所以他的逻辑是这样的，我的投资也有两条路径 1.我先把USD用spot rate换成CVA，然后在C国存一年 2.我直接把USD在美国存一年，再用forward rate换回来这两者是一回事。

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追答

第2题，因为题干里有这样一句话，In Denom, foundations are tax-exempt if they meet a 5% annual minimum spending requirement, which includes operating costs but excludes management fees。 也就是说这20BPS是包含在spending rate里面的。所以不用再扣除了。 第3题，因为10 year US treasury securities本身就是nominal bond所以他里面含有inflation premium了，而illiquidity premium不加，是因为equity并不是流动性差的资产，通常来说股票都是流动性比较好的资产，除非题目特别说明这个股票规模很小，成交量很低之类的东西，这时才考虑illiquidity premium。

追答

问题4，官网上的question bank都是一些比较难的题，我是这样觉得，你把上午真题，原版书，百题都做明白了的情况下，你还有时间的话，你可以看一下question bank的题目。

追问

蓝老师好，请问1，百题economics- case4 P40 - exhibit 1 上面问用labor-based approach to forecast GDP trend growth，这个的计算公式是什么? 2, 附加的这张图上的第二个说法Denmark为什么是错误的的，第一个说法是正确的？答案没看懂 3, 附加的第三图说用human capital计算life insurance，这个怎么计算啊? Xiexie.

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追问

这是第二张图 关于Denmark的答案分析 但没看懂

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追问

这是上面的第三个问题，human capital计算life insurance，这个怎么计算

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追答

同学你好，labor-based approach这个方法在原版书上没有提到，我在讲义里也没有查到，另外百度也没查到这个方法。

追答

同学你好，丹麦的货币跟欧元挂钩，说明两个经济体的经济有强相关性，如果丹麦货币相对于欧元贬值，那说明丹麦的经济相对于欧元区也会变差一些，那丹麦的债券收益是会上升的，因为丹麦货币贬值，意味着经济相对差，因此央行会降息，所以bond yield应该高一些，当经济差一些的时候，债券的表现是会好一些的。 第一条说的是PESO相对于GBP是低估的，那就说明将来PESO会升值，本币升值意味着经济是向好的情况，这种情况下央行可能加息，所以债券表现会差一些，另外根据经济学的常识，经济表现好的时候通常债券的表现差一些，而股票的表现好一些。

追答

同学你好，这个题目的计算是比较复杂的，考试一般不会考，这个计算量太大了。而且你的截图没有给出时间，所以我们查了官方的信息再来帮你回答。 他的逻辑是这样的， 这个人每年的收入税前是175000，因此税后的钱就是175000*（1-30%），拿到税后收入122500 另外他还有DB，这个DB是工资收入的5%，所以他又能拿到175000*5%=8750 另外需要减去他的每年的生活费用，共20000 因此他一年一共能净赚111250 但是里要注意还有一个保险的税率是20%，所以这是我税后才能拿到111250，因此税前我需要的金额就是111250/（1-20%）=139063 这个人预计15年后退休，也就是说他还能挣15年工资，每年111250，但考虑了保险税，我每年其实需要111250/（1-20%）=139063 然后我们再研究他的折现率 他的折现率是4%，但是他工资的增长率是3%，所以我的工资增长能够抵消我一部分的折现 因此我的有效折现率是r=(1+0.04)/(1+0.03) -1=0.0097 至此，我们就可以算出他的保险所需要的现值是多少 FV=0 N=15, I/Y=0.97 ,PMT=139063, CPT PV=1951345 也就是说他站在当前的时间，他一共需要1951345去保证他的human capital，现在他自己有保险($250,000 death benefit)，因此两者相减就是他需要补充的数目

追答

这个题的计算逻辑我再帮你串一下，要计算human capital，就是把每年我能挣的钱算出来，再折现到当前时点就行 另外这个人还没退休，所以他的DB每年都有5%，这个是unvested DB，所以也要算成human capital里面，而且不用交税，因为这是我现在工作，导致我将来能多拿的养老金，养老金一般是不用交税的 再扣减费用，我就可以得到我每年能净赚多少钱 但这里有一步比较坑，就是我的保险理赔回来，还要交20%的税，因此这会导致我需要更多的保险，我本来每年赚111250，如果没有税我只需要每年111250的保险就能cover我的human capital，但现在有个税，我就需要我税后能cover的金额是111250 最后一步就是折现的问题，我每年的工资以3%增长，但折现率是4%，最好的做法就是工资不要乘进这个3%，因为这样做，每年PMT就不一样了，导致没法用年金算，所以就比较复杂，我每年都增长3%，每年都以4%折现，所以我最好是PMT不动，直接调折现率，具体的计算在上面，这里就不多说了 最后就简单了，直接把保险的现值算出来，再减去我已经买了的保险金额，剩下的就是我还需要再补的数目

追问

我之前的理解：如果Danish weakens, 那大家都有买Bonds, price of bonds上升，导致Danish bond yield下降；所以一开始判断第二个说法是错误的。

追问

typo- 所以一开始判断第二个说法是正确的

追问

另外,老师，不是很理解这一题，我怎么理解应该选一个比552小的数值 谢谢 附图一图二

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追问

图二 (题目和答案)

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追答

同学你好，我将来利率要下跌，所以我增加更多资产的BPV是有好处的。这样我就能产生更多的surplus.

追问

老师，PBO/liability的折现率是用risk free rate还是liabililty discount rate, 是用short-term rate or long-term rate?

追答

同学你好，PBO一般是使用long-term bond yield作为折现率

追问

好的 那什么时候Liability用risk free rate？（个人IPS？）因为记得纪老师有一次在课上说，用risk free rate因为小，所以liability大，所以可以显得更为保守。

追问

好的 那什么时候Liability用risk free rate？（个人IPS？）因为记得纪老师有一次在课上说，用risk free rate因为小，所以liability大，所以可以显得更为保守。

追答

同学你好，core capital，核心资本需要用无风险利率折现，因为需要保守，核心资本是我未来所有花锁的现值，这个是不容有失的，所以折现率必须谨慎一些。

追问

老师好，mock 72 第28题- 为什么the appreciation of euro will make the roll yield more negative? 百题中算surrender cost index，题干中的dividend reinvestment rate 6%是用在哪里的？我理解这道计算只用了discount rate的6%？ bullet portfolio相比其他两种portfolios的reinvestment risk和price disk都小吗？ 原版书题说long only stratrggy比其他的strategy有更大的capacity，为什么？ 谢谢！！

追答

同学你好， 第一个问题，他说如果到期转仓，他的roll yield是多少，我们要看表格的maturity这一列，在这一列上写了这个时点这个月的forward point是负的27bps，因此他的roll yield 是负的。 第二个问题，这个是说股利的再投资收益率是多少，是将每年收到的分红折现到最后时间求FV时用到的I/Y。

追答

问题三，如果站在single liability的角度上来看，可以这样理解，bullet portfolio的dispersion更小，更靠近我负债到期日，因此两种风险越小。

追答

问题四：这是书上原话 A long-only portfolio generally allows for greater investment capacity than other approaches, particularly when using strategies that focus on large-cap stocks：只做多的投资组合通常比其他投资方式具有更大的投资能力，尤其是在使用专注于大盘股的策略时（只做多的策略不能做空表现差的股票，从而拿到现金去投资其它好股票，因此只能使用自有资金，所以要求较充裕的资本，另外大盘股交易量更大，因此对投资能力的要求更高）

追问

but why appreciation of euro will make the roll yield "more negative"?

追答

同学你好，你看我给你画的这个图，你能好理解一些。 这个人的DC是USD，他现在有EUR头寸。 他在0时点的spot是1.3935，六个月的远期是-19bps，因此6个月的远期是1,3935-19bps，而六个月后的spot是1.4189，因为他是对冲风险，所以他是空头头寸，在结算时点他是跟Vlong反着的，Vlong=ST-F，而Vshort是F-ST，即卖F买S，所以他卖1.3935-19bps，买1.4189，卖的便宜，买的贵，所以他是negative roll yield。 再讨论转仓这个事情，在六个月的时间spot是1.4189，而再转仓6个月的F是1.4189-27bps，但是题目说估计EUR会上涨，因此这种情况下再接下来的6个月我还是卖F买S，所以我是卖1.4189-27bps，将来我买spot的EUR，而EUR会上涨，因此我会more negative roll yield。

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